Reconnaissance de dettes

Même japonaise, une colère reste une colère. Il était furieux, le ministre nippon des Finances, lorsqu’il a appris qu’une agence de notation financière avait rétrogradé son pays en lui attribuant une note AA au lieu de AA+. D’un seul coup, la deuxième économie du monde se retrouvait classée au niveau d’Israël et de la Lettonie! « Comme on a pu le constater dans le cas d’Enron, les décisions des agences de notation ne sont pas fiables », a lâché Haruhiko Kuroda.

Et vlan! De toute évidence, les trois principales agences internationales de notation financière, les américaines Moody’s et Standard & Poors, et la française Fitch, n’ont pas que des amis. Forcément. En déterminant, au moyen d’une cote rendue publique, le rating, quelle est la capacité des Etats et des entreprises à rembourser leurs dettes, elles influencent directement les conditions auxquelles ces emprunteurs obtiendront les capitaux convoités. Car moins la cote est bonne, plus les entreprises et les Etats concernés devront promettre des intérêts élevés aux investisseurs potentiels. Ainsi, les mauvaises notes successives attribuées à la dette colossale de France Télécom coûteront quelque 230 millions d’intérêts supplémentaires à l’opérateur français, l’an prochain.

« Nos notations évaluent deux choses: la probabilité de voir l’émetteur d’un emprunt incapable de le rembourser, et la sévérité attendue des pertes si cela se produit », souligne-t-on chez Moody’s. Ces notes s’échelonnent en une vingtaine de gradations: elles vont de la meilleure (AAA) aux pires (C ou D selon les agences). Théoriquement, l’investisseur qui place son épargne dans une entreprise AAA risque de ne le regretter que dans 0,67% des cas, après dix ans. Le niveau B reflète la qualité moyenne de l’emprunteur, tandis que le C représente un risque hautement spéculatif. Parmi les emprunteurs cotés B, la probabilité de défaut sur dix ans atteint déjà 44,57%.

Généralement, les notes s’accompagnent d’une perspective d’évolution (stable, positive ou négative) pour les deux ou trois années à venir. En cas d’événement prévisible (cession ou acquisition, par exemple) susceptible d’influencer directement la santé financière de leurs clients, les agences les surveillent de très près. « Lorsqu’il a été question d’un rapprochement de Belgacom avec KPN, puis avec Cegetel, les agences nous ont appelés pour obtenir confirmation de l’information », confirme Marc Speeckaert, directeur financier chez Belgacom. L’évaluation des entreprises bien notées est généralement actualisée une à deux fois par an mais, en cas de difficultés, le rating est mis à jour plus souvent.

Théoriquement, les notations ne constituent en aucun cas une recommandation d’achat ou de vente. En pratique, cependant, les investisseurs, et surtout les particuliers, ne devraient jamais détenir d’obligations n’affichant pas au moins une notation A, l’idéal restant le triple A, m^me si leur rendement sera un peu moindre. Cela dit, sur le terrain, les verdicts des grandes agences influencent quasi systématiquement le cours des titres en Bourse. Le recul de la notation de Vivendi Universal a ainsi fait plonger le titre de 25 %. Le géant suédois Ericsson a perdu 14% le jour où ses obligations ont été qualifiées de « junk bonds » (obligations « pourries »), c’est-à-dire à hauts risques. Et le titre Alcatel a connu un recul de 15% sur la foi d’une simple … rumeur de dégradation.

Dégâts collatéraux! Car le seul but des agences est d’informer objectivement et complètement les prêteurs sur la solvabilité de l’emprunteur. Sur les marchés internationaux, une opération de levée de fonds ne s’envisage pas sans ce sésame. Les Etats-Unis en sont friands: le pays abrite quelque 3000 entreprises notées, contre 500 en Europe.

Ce sont d’ailleurs les grandes entreprises et les Etats eux-mêmes qui demandent à être évalués, avant de se lancer dans la recherche de capitaux sur les marchés internationaux. La note qui leur est attribuée leur permet alors de se présenter aux investisseurs potentiels, armés de cette référence incontestée. « Quand nous nous sommes aperçus que Belgacom jouissait d’une notoriété insuffisante sur les marchés financiers internationaux, nous nous sommes adressés à une agence de notation pour rassurer d’éventuels investisseurs, explique Marc Speeckaert. Il s’agissait de nous professionnaliser face à de grands interlocuteurs financiers et d’apprendre de quelle manière l’entreprise était perçue. »

Le coût de ce premier verdict: entre 40000 et 90000 euros. Le processus de notation prend de deux à trois mois, durant lesquels les représentants des agences rencontrent les responsables de l’entreprise, étudient le secteur d’activité concerné et la stratégie mise en place, et épluchent des milliers de chiffres et de documents. « Ils vont loin dans leurs investigations », lâche le patron d’une salle de marché. Le client reste libre de rendre publique ou non la note finalement arrêtée par un comité de notation.

En Belgique, seuls quelques grands sont notés, parmi lesquels Belgacom, Dexia, Fortis, Petrofina, SNCB, Solvay, mais aussi l’Etat belge, les Régions et le Communautés. Les entreprises qui ne peuvent s’offrir cette griffe internationale font l’objet d’une autre procédure d’évaluation, mise en place d’initiative par les banques et les assurances du pays.

Parmi les Etats, l’Allemagne pourrait subir prochainement une dégradation de sa note, en raison de ses « rigidités structurelles et de ses déséquilibres budgétaires ». La Belgique, gratifiée d’un très honorable Aa1 par Moody’s, semble condamnée à occuper la deuxième marche du podium en raison de son endettement qui flirte toujours avec les 100% du produit intérieur brut (PIB). Les impressionnants efforts consentis depuis 1993 -à l’époque, la dette publique représentait 138% du PIB !- ont, certes, été appréciés, mais ils ne justifient pas encore un relèvement de la note. Les évaluations s’opèrent en effet sur une base comparative: or les triples A présentent un endettement d’environ 45% du PIB, soit moins de la moitié du pourcentage belge!

Une vieille histoire

Le rating ne date pas d’hier. Mis au point par l’Américain John Moody en 1909, le processus permet aujourd’hui à cette agence d’évaluer 4200 entreprises et une centaine de pays dans le monde, pour une dette totale de plus de 30000 milliards de dollars. Moody’s occupe 38% du marché, contre 41,5% à Standard & Poors (S&P) et 14,5% à Fitch.

Toutes-puissantes – certains de leurs clients adaptent parfois leurs décisions de manière à conserver une note favorable-, les agences de notation n’en ont pas moins subi un feu nourri de critiques, ces derniers mois. On les accuse notamment d’attiser elles-mêmes la débâcle boursière en cotant sévèrement certaines entreprises. « Il faut savoir ce qu’on veut, intervient Daniel Sacks, analyste chez Dexia. Ou on demande aux agences de faire honnêtement leur travail, quitte à attribuer des notes désagréables, ou on leur demande de soutenir le marché. Mais les deux sont incompatibles. » D’aucuns reprochent aussi à Moody’s, à S&P et à Fitch de modifier rapidement leurs notes sans véritable raison. Ainsi, l’endettement de France Télécom, pourtant connu de longue date, a provoqué une succession de décotes peu compréhensible.

« Les agences ont eu tendance à bomber le torse mais elles ont raté quelques rendez-vous importants », analyse Marc Speeckaert. Dans le cas de la faillite du courtier en énergie américain Enron, leur verdict est ainsi resté globalement positif jusqu’à quatre jours de la banqueroute! Les agences expliquent aujourd’hui qu’elles ont été trompées et qu’elles ne disposaient pas, alors, d’informations fiables et complètes, puisqu’il s’agissait d’une fraude. La SEC (Securities and Exchange Commission), qui contrôle les marchés boursiers américains, n’en a pas moins demandé une enquête sur les agences de notation et sur leur réglementation. D’autres souhaiteraient que davantage d’agences se partagent le marché, mais une telle structure est particulièrement difficile à mettre en place au niveau international. Depuis les grandes faillites américaines, les agences semblent avoir tiré quelques leçons de leur mésaventure: échaudées, elles seraient plus promptes à ajuster leurs notes, assurent certains experts, qui ne font pas l’unanimité. Elles tiennent également compte, désormais, d’éléments qui ne figurent pas au bilan de l’entreprise, comme les fonds de pension.

« Globalement, ces agences restent fiables, estime Daniel Saks (Dexia). Ce n’est que dans des cas très particuliers que l’on observe leurs limites. » L’enjeu est de taille: si tout le monde commençait à douter de la capacité des entreprises à rembourser leur dette, c’est tout le système financier qui s’écroulerait…

Laurence van Ruymbeke

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