Nobles crus : In vino satanas ?

mardi 02 octobre 2012 à 11h04

Nobles Crus, un fonds de placement qui propose à ses clients d'investir dans le vin haut de gamme, annonce un rendement exaltant. Un peu trop peut-être : les bénéfices pourraient être largement surévalués. Enquête.

© Thinkstock

In vino veritas ? Pas toujours, semble-t-il. Les alléchantes performances affichées par le fonds d'investissement Nobles Crus, spécialisé dans les dives bouteilles haut de gamme, n'en finissent pas d'étonner. Tandis que le marché du vin ralentit, ce fonds se prévaut de résultats impressionnants. Au point d'inciter Jean Walravens, un analyste financier indépendant spécialisé dans l'audit de portefeuilles et de fonds de placement, à se pencher de très près sur les chiffres. Sa conclusion : les bouteilles de Nobles Crus n'atteignent pas la valeur que ses gérants prétendent.

Créé en novembre 2007 par deux anciens de Carmignac Gestion Luxembourg, Miriam Mascherin et Michel Tamisier, fondateurs de la société d'investissements Elite Advisers, ce fonds d'investissement spécialisé luxembourgeois propose à ses clients d'investir dans des grands crus de bordeaux et de bourgogne, pour l'essentiel. Les vins français représentent 98 % des quelque 36 300 bouteilles contrôlées par ce fonds, avec une proportion de 52 % de bordeaux et 48 % de bourgognes, à la fin de 2011. Le très prisé romanée-conti, dont la production annuelle se limite à 6 000 bouteilles, y figure en bonne place. Les vins italiens, espagnols, australiens et autres complètent le tableau.

Ce fonds s'adresse aux professionnels et aux investisseurs privés prêts à miser un minimum de 125 000 euros. Bien que proposé à leurs clients par des banques et des compagnies d'assurances réputées à l'étranger (BNP Paribas Fortis, Société générale, Generali, etc.), ce produit est surtout distribué en Belgique par des intermédiaires financiers comme Patrimonia, Clementine Investment, Boyden International, Consult-Invest... Quelques centaines de Belges, tout au plus, y ont placé leurs économies, dont certains qui l'ignorent, ce fonds figurant parfois dans des produits d'assurances de la branche 23.

Agé de moins de 5 ans, Nobles Crus a vu très vite ses affaires prospérer, enregistrant des résultats à faire pâlir la concurrence. Entre décembre 2008 et août 2012, ses capitaux ont décuplé, passant de 10,8 à 109,1 millions d'euros ! Et son rendement moyen a tourné, ces 5 dernières années, autour de 13 %. Tout bénéfice pour l'investisseur qui profite de cette plus-value lorsqu'il revend ses parts.

Pourtant, le marché du vin connaît un sérieux coup de frein, après avoir grimpé en flèche. Entre 1988 et 2011, l'indice Live-ex, qui sert de référence essentiellement pour les bordeaux (1), a en effet été multiplié par 22,4, soit une croissance annuelle de 14,2 %.

D'autres fonds boivent la tasse

Deux importants fonds de placement en vins, adeptes des bordeaux, Fine Wine Fund et Vintage Wine Fund, présentent une évolution de cours qui correspond à la progression de l'indice général du marché Liv-ex (voir le graphique en page 44). Selon certains spécialistes, enregistrer des performances aussi bonnes que cet indice ne semble pas possible, vu les frais inhérents à ce type de placement : stockage du vin, assurances, frais de gestion, etc. Ces frais sont, au minimum, de 3 % par an.

Entre décembre 2007 et juin 2012, les épargnants qui ont choisi d'investir dans ces deux fonds ont respectivement perdu chaque année 4,52 et 9,08 % de leur capital. Dans le même temps, l'évolution de Nobles Crus s'est ostensiblement détachée des indices de prix des vins de Bordeaux et de Bourgogne (voir le graphique en page 44), avec un rendement plus élevé et très régulier (2).

Pour les gérants de Nobles Crus, toute comparaison de leurs performances avec un indice tel que Live-Ex ou Cellar Watch n'a toutefois aucune pertinence, car 70 % de leur portefeuille de vins n'y sont pas repris, assurent-ils. « Nous attendons la mise au point d'un indice consacré aux très grands vins, qu'élaborent actuellement des professeurs d'université de Lausanne », précise Michel Tamisier. A partir de 2013, Nobles Crus utilisera cet indice mathématique, basé sur un échantillon très large et sur des éléments objectifs d'évaluation, pour effectuer la valorisation de ses stocks.

Mais Jean Walravens, pour qui « les étonnantes performances de ce fonds semblent dues à des pratiques comptables créatives », n'en démord pas. Pour obtenir de tels résultats, détaille-t-il, il n'y a que deux méthodes possibles. La première consiste à faire du market-timing, c'est-à-dire à vendre des bouteilles quand le climat est favorable et à en acheter dans des périodes de ralentissement. Mais Nobles Crus ne vend quasiment pas ses bouteilles, stockées sous bonne garde à Genève.

L'an dernier, 1 533 d'entre elles seulement ont été cédées (sur 36 322), pour un prix de vente total de 669 000 euros, soit moins de 2 % de la valeur du stock. Ce n'est donc pas un rythme de revente soutenu qui justifie le joli bulletin de santé de Nobles Crus.
Autre possibilité pour faire fleurir le business : pratiquer le stock-picking, c'est-à-dire dénicher les bons crus qui affichent des surperformances par rapport au marché. Mais ce n'est pas le cas non plus chez Nobles Crus. « Si l'on observe les 86 premiers postes du stock détenu par ce fonds à la fin de 2008, leur valeur a monté de 3,5 % en 2009 alors que l'indice composite des vins de Bordeaux et de Bourgogne grimpait de 6,68 %, relève Jean Walravens. Cette piètre performance se répète en 2010 (Nobles Crus : + 4,5 %, Indice : + 18,39 %) et 2011 (Nobles Crus : + 5,5 %, Indice : + 7,85 %). »

Quelques exemples ? Dans l'inventaire établi par Nobles Crus en décembre 2008, le château d'yquem 1921 détenu dans les caves du fonds affichait une valeur de 9 508 euros par bouteille. Trois ans plus tard, elle ne valait plus que 7 404,25 euros. Une bouteille d'Ausone 2005, inventoriée en 2008 à 2 944 euros, ne représentait plus que 1 980 euros trois ans plus tard.

« Un vin peut avoir un accroissement de valeur de seulement quelques pour cent sur deux ou trois ans avant de voir son prix s'envoler dans les trois ans qui suivent, insiste Christian Roger, gérant du fonds. Entre 2002 et 2006, la romanée-conti 1999 oscillait entre 2 500 et 3 500 euros pour atteindre plus de 10 000 euros en 2011. La raison d'être de Nobles Crus n'est d'ailleurs pas celle d'un fonds de trésorerie mais plutôt d'un outil de diversification à moyen terme (de 7 à 10 ans) d'un patrimoine. »
Sur les 9 premiers postes en vins de Bordeaux recensés par Nobles Crus, trois seulement s'affichaient en hausse entre 2008 et 2011 : le lafitte-rothschild 2005 (+ 36,84 %), le lafleur 1982 (+ 2,83 %) et le mouton- rothschild 1945 (+ 33,74 %).

« Certains vins ont en effet beaucoup baissé après avoir fortement monté quand les Chinois s'en sont entichés, détaille Michel Tamisier. Mais notre plus-value se fait à l'achat : nous négocions des caves à des prix compris entre - 10 et - 30 %, sans que les prix du marché aient augmenté. Les stocks ne laissent pas apparaître de variation exceptionnelle, mais on produit de la valeur autrement. Nous avons par exemple acheté le mois dernier toute une cave à 3 millions d'euros alors qu'elle en vaut 3,5. »

Sur certains vins, poursuit-il, Nobles Crus va rechercher la marge immédiate, pour d'autres, peut-être des vins plus rares, le fonds achètera au prix du marché et attendra tranquillement que le prix monte dans les années à venir.

Manque de prudence ?

La santé financière florissante de Nobles Crus pourrait toutefois ne s'expliquer, à hauteur de 98 %, que par l'augmentation de la valeur de son stock. Le fonds détermine tous les mois cette valeur en se fondant sur les prix atteints lors de certaines des 300 ventes annuelles de vins : deux des listes de prix de référence proviennent de marchands de vins réputés et deux des salles de vente aux enchères Christie's et Sotheby's. L'évaluation s'opère parfois sur la base du prix de vente enregistré pour quelques bouteilles à peine.
Cette manière de procéder est communiquée aux clients, pour autant qu'ils se donnent la peine de lire les documents qui leur sont remis. « Il n'est pas impossible que le gestionnaire sélectionne les meilleures ventes, pointe Jean Walravens. Ce qui expliquerait pourquoi les valorisations de stocks sont basées sur des prix qui semblent supérieurs aux prix du marché. »

Une accusation dont se défend Nobles Crus. « Nous ne retenons pas les prix les plus élevés mais ceux qui sont dans la moyenne », assure Anne Deneyer, directrice des ventes.

Toutefois, si l'on compare les valeurs mentionnées par Nobles Crus, fin décembre 2011, pour ses 35 premiers postes en bouteilles de 0,75 litre cotées régulièrement, et celles qu'annonce Cellar Watch, pour les mêmes bouteilles, on observe une différence de valeur de plus de 17 %.

« Chaque fois que Nobles Crus achète une nouvelle bouteille, probablement à un prix proche de celui du marché, un "profit" est instantanément généré puisque la valorisation se fait à un niveau de prix supérieur », relève Jean Walravens. Tant que le fonds grandit en taille, des profits sont ainsi réalisés. Mais le jour où il y aura plus d'investisseurs sortants qu'entrants, ces bénéfices devraient disparaître. Nobles Crus sera contraint de vendre des bouteilles et les pertes risquent de s'accumuler. « L'investisseur qui choisit ce fonds et qui décide à un moment d'en retirer ses billes a intérêt à aimer le bon vin, parce qu'il a de fortes chances d'être livré en bouteilles », confirme un banquier.

Les comptes de Nobles Crus sont pourtant audités par la firme Deloitte. Contactée, celle-ci s'est refusée à évoquer le travail, confidentiel, qu'elle effectue pour son client. « L'auditeur externe doit bien sûr vérifier que la méthodologie d'évaluation choisie par l'entreprise est appliquée correctement, mais aussi que cette méthodologie est raisonnable et pertinente », rappelle Michel De Wolf, professeur de droit commercial et fiscal à l'ULg et à l'UCL. Le client, lui, est supposé avoir été informé par la lecture du prospectus et prendre le risque en toute conscience.

« Produit spécifique »

Pour autant, Nobles Crus n'est pas un fonds dépourvu de valeur. « On trouve chez eux un véritable portefeuille », estime un analyste. Le fonds a en effet bénéficié de la forte hausse du marché des grands vins, principalement grâce aux clients asiatiques, chez qui on observe un véritable engouement pour ce type d'actifs. « Ce placement n'en représente pas moins un risque important pour l'éventuel investisseur », poursuit-il.

Les gestionnaires de Nobles Crus ne s'étonnent pas de cette frilosité affichée par certaines banques. « Tous les banquiers ne comprennent pas la nature de notre produit, ou alors ils préfèrent vendre leurs produits maison, qui leur rapportent davantage. Les très grands crus sont un produit fort spécifique, même pour ceux qui connaissent bien la finance », commente Michel Tamisier.
Sans aucun doute. Mais, interrogé, un spécialiste de ce marché n'en pense pas moins que, « dans ce fonds, l'évaluation du portefeuille de bouteilles est sujette à caution. Car les prix observés chez des marchands et dans des ventes publiques sont un mauvais indicateur de la valeur de réalisation possible des bouteilles. Si les gestionnaires de Nobles Crus devaient vendre, il est possible qu'ils en tirent un prix beaucoup plus bas que celui qui est indiqué dans leurs livres. Au cas où de nombreuses demandes de remboursements parviendraient au fonds, par exemple lors d'un retournement de marché, le danger d'une chute importante de la valeur d'inventaire est réel. »

Chez Nobles Crus, on assure pouvoir, en cas de retournement de marché, rembourser 40 % du portefeuille dans le mois. Par prudence, 10 % du capital est conservé en cash. Le fonds détient aussi 20 % de vins en primeur, dans les châteaux, qui peuvent être revendus rapidement. « Par ailleurs, les romanée-conti sont tellement recherchés qu'on trouvera toujours un acquéreur pour eux. On pourrait en revanche enregistrer des pertes sur les bordeaux primeurs, qui sont très corrélés au marché», indique Anne Denayer. Les investisseurs, dont aucun n'intervient pour plus de 10 % du capital, pourraient aussi être remboursés en vins.
Une solution de prudence, dans le chef de Nobles Crus, pourrait, suggère un analyste, consister à appliquer d'office une décote forfaitaire de l'ordre de 20 ou 30 % sur la valorisation actuelle du stock...

(1) Créé en Grande-Bretagne, le Liv-ex représente la Bourse des grands crus. En 2010, il s'y est échangé pour 2,77 milliards d'euros de bouteilles, dont 90 % de vins de Bordeaux. Constitué de quelque 400 membres, principalement des négociants en vins issus de 35 pays, cet indice regroupe une centaine de vins.

(2) L'indice mixte est composé à 50 % de l'indice Live-Ex Bordeaux, à 25 % de l'indice Winedex Bourgogne et à 25 % de l'indice WineDecider Bourgogne.

LAURENCE VAN RUYMBEKE, AVEC JEAN-MARC DAMRY


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